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　　我们所说的打新基金，是指以网下打新作为主要投资手段与收益来源的公募基金。这类产品在2019年以来的打新制度红利时期迎来发展，一般以“底仓+股/债资产+打新”为主要配置思路，而自2021年10月询价新规以来，打新收益退坡，打新基金也迎来大规模赎回，直到2025年以来，市场预期新股发行节奏恢复常态化，新股涨幅效应仍然凸显，银行理财及保险资管等中长期资金力量逐渐实现与公募等专业机构投资者平权，在此背景下，打新基金也重回视野。

　　据我们统计，截至2025Q1，广义打新基金的数量和规模均相较于巅峰时期（2021Q3）缩减一半以上。值得注意的是，网下打新收益的退坡，使得单纯依靠打新获取收益的投资策略性价比随之下降，网下打新转而退居成为组合中的一种收益增强手段，而底仓波动控制与收益获取能力的重要性则明显提升。

　　我们观察近年来打新基金底仓设置方面的主要变化趋势，得到以下结论：1）网下打新所贡献的收益率水平与债券资产YTM之间的收益差距逐渐缩小，以“底仓+债券+打新”的绝对收益思路进行投资的打新基金热度下行；2）2021H2-2024H1，股票市场震荡下行，打新基金更加倾向于在股票底仓中应用红利策略；3）由于网下打新收益退坡，股指期货对冲手段中的基差负贡献或已难以忽略，“股指+对冲+打新”策略的性价比下降。

　　收益端：2025年一季度，沪深300指数收跌约1.21%，中证转债指数收涨约3.13%。“固收+”产品所有细分品类均在一季度实现正向的中位数收益，其中，转债基金的表现延续上个季度的领先优势，一季度中位收益为3.48%。

　　风险端：2025年一季度，“固收+”产品平均最大回撤在1%附近，其中，一级债基回撤相对较低，中位数仅为0.7%，可转债基金的最大回撤中枢接近3.6%。

　　总量规模：截至2025年一季度末，全市场共有2,161只“固收+”基金，存量规模2.0万亿元，环比回升6.7%，也是2024年以来首次回归2万亿元以上关口。细分品类来看，偏债混合型FOF扩容幅度领先（+16%），二级债基也实现快速扩容（+13%）。分基金公司来看，易方达基金（市占率10%）管理规模仍然居首，随后为招商基金和广发基金。

　　新发产品：2025年一季度“固收+”产品发行热度明显上行，累计新发产品30只（环比+88%），合计募资规模447亿元（环比+147%），单只产品募资规模由上季度的11亿元升至15亿元。细分品类来看，二级债基发行规模领先，新发产品规模合计268亿元，占本季度总募资金额的60%。

　　申赎情况：2025年一季度，“固收+”产品整体净申购，合计净申购份额499亿份，其中，二级债基净申购份额居前（+402亿份），随后为一级债基（+185亿份）。从基金公司维度来看，中欧基金和景顺长城基金旗下产品的整体净申购份额居前，一季度净申购份额均在100亿份以上。

　　2025年一季度，按中位数统计，各细分品类“固收+”基金多数调降权益仓位，其中，二级债基、转债基金、偏债混基和低仓位灵活配置基金分别环比降低0.7ppt、4.0ppt、0.3ppt和0.8ppt。此外，一级债基增持转债1.8ppt，而其余品类则均有所减持。重仓股票行业分布方面，一季度各品类“固收+”产品集体减持基础化工行业和建筑行业。

　　一般而言，我们所说的打新基金，是指在满足底仓市值要求的基础上、以网下打新作为主要投资手段与收益来源的公募基金。这类产品在2019年以来的打新制度红利鼎盛时期迎来发展，一般以“底仓+股/债资产+打新”为主要配置思路，基金规模往往较小，以避免规模对于打新收益的稀释效应。而自从2021年10月询价新规以来，新股市场化定价程度提升，打新收益明显退坡，打新基金也迎来大规模赎回，不少已萎缩为“迷你基金”或面临清盘压力。

　　2025年以来，市场预期新股发行节奏恢复常态化，新股涨幅效应仍然凸显，银行理财及保险资管等中长期资金力量逐渐实现与公募等专业机构投资者平权，网下打新热度相较前两年呈现一定的抬升趋势。

　　在打新基金的产品定义方面，我们这里的筛选范围相对广义，要求公募基金最近连续四个季度同时满足：

　　截至2025Q1，全市场642只广义上的打新基金，合计规模接近5千亿元，相较于巅峰时期（2021Q3），数量和规模均缩减一半以上。其中，细分类型来看，2021Q3最主要的打新基金投资类型为灵活配置（41%）、偏股混合（24%）和偏债混合（16%）；而截至2025Q1，灵活配置（21%）和偏债混合（5%）的规模折损更为明显，偏股混合（45%）市占率抬升。

　　在2019-2021年网下打新制度红利期，2亿元股票市值A类账户可以依靠网下打新获得10%以上的收益贡献，在此背景下，有两类底仓策略具有相对较高的性价比：

　　1）一是以指数化管理（如沪深300）的股票作为底仓，配以股指期货对冲敞口，实现打新收益增厚；

　　2）二是以“固收+”策略作为运作思路（如股债二八或四六配比），在满足网下打新最优股票市值规模的基础上（一般1.2至2亿元左右），剩下仓位以债券资产填充，加之打新收益增厚，实现绝对收益目标。

　　然而2022年以来，网下打新收益贡献整体回归至2亿元A类账户年化3-5%（即无风险收益+少量风险溢价）的合理水平。网下打新收益的退坡，使得单纯依靠打新获取收益的投资策略性价比随之下降，网下打新转而退居成为组合中的一种收益增强手段，而底仓波动控制与收益获取能力的重要性则相比此前有明显提升。

　　►1）从2021年至2025年，网下打新所贡献的收益率水平，与债券资产YTM之间的收益差距逐渐缩小，以“底仓+债券+打新”的绝对收益思路进行投资的网下打新基金热度明显下行，市场生存空间也相对有限。这与我们所观察到的偏债混合型打新基金近年来规模明显折损的现象较为一致。

　　►2）2021H2-2024H1，股票市场整体处于震荡下行趋势，红利资产收益稳定性较佳，配置性价比抬升，我们也同步观察到，在股票底仓中应用红利策略的打新基金数量占比呈现抬升趋势。

　　►3）同样由于网下打新收益退坡，股指期货对冲手段中的基差负贡献或已难以忽略。以2025Q1为例，2亿元A类股票市值账户的网下打新收益在0.85%附近（年化3.4%），倘若以沪深300指数作为底仓基准，IF当季合约年化基差率在3月份日均为-2.7%，对冲策略性价比明显下降。（详情参考《衍生品月报（9）：股指期货升水扩大，指数增强策略表现稳步提升》）

　　注：1）按均值统计；2）网下打新收益贡献 = 基金年度网下打新收益金额 / 基金年度平均规模，其中基金平均规模应用管理费反推法计算，详情参考《基金研究系列（29）：拨云见月，固收类基金业绩归因手册》

　　注：1）按均值统计；2）红利策略统计规则：持仓市值加权的股息率TTM≥4%且股票仓位≥5%；3）对冲策略统计规则：在基金利润表中的衍生品相关收益项目不为0；4）主动固收+策略统计规则：投资类型属于偏债混或者灵活配置型基金，且近四季度股票仓位均值≤40%

　　“固收+”基金：一季度发行回暖，存量规模重回2万亿元关口，转债基金依然亮眼

　　2025年一季度，沪深300指数收跌1.2%，中证转债指数收涨3.1%。一季度转债基金中位收益依然领先于其他细分品类产品；一季度“固收+”产品发行有所升温，一级债基与二级债基实现大幅净申购，存量规模升至2万亿元以上；一季度各细分品类“固收+”产品权益仓位多数调降，一级债基转债仓位有所抬升，基础化工和建筑行业获得集体减配。

　　收益端：2025年一季度，沪深300指数收跌约1.21%，中证转债指数收涨约3.13%。“固收+”产品所有细分品类均在一季度实现正向的中位数收益，其中，转债基金的表现延续上个季度的领先优势，一季度中位收益为3.48%，其次为偏债混合型FOF和股票多空基金，收益中枢分别为0.58%和0.43%，灵活配置型基金收益相对落后，中位收益仅为0.06%。

　　► 正收益占比：2025年一季度，可转债基金实现绝对收益能力整体领先，有98%左右产品实现正收益，其次为偏债混合型FOF，有80%以上产品实现季度正收益。成立满一年的两千余只“固收+”基金中，有66%的产品实现了2025Q1正收益。

　　► 收益分化程度：2025年一季度，仓位相对较高的偏债混合型基金和灵活配置型基金的收益分化相对较大，收益最高与最低产品收益差分别为18.6ppt和18.9ppt。相比之下，股票多空基金和一级债基的季度收益分布相对集中，收益极差分别为3.5ppt和7.7ppt。

　　► 分产品回报：2025年一季度，规模1亿元以上的产品中，富国久利稳健配置（+14.1%）位居偏债混合型基金首位，在二级债基赛道中，富国优化增强（+10.4%）与华商丰利增强定开（+10.3%）排名领先，华宝可转债（+9.9%）为可转债基金的2025Q1收益冠军，民生加银鑫享（+6.2%）和国泰多策略收益灵活（+3.0%）分别问鼎一级债基和灵活配置型基金。

　　风险端：2025年一季度，“固收+”产品平均最大回撤在1%附近，其中，一级债基回撤相对较低，中位数仅为0.7%，可转债基金的最大回撤中枢接近3.6%。

　　注：数据截至2025/3/31，不包含2025年新发产品，转债仓位 = 持有转债市值 / 基金资产净值

　　总量规模：2025年一季度，“固收+”产品规模环比抬升。全市场共有2,161只“固收+”基金，存量规模2.0万亿元，环比回升6.7%，也是2024年以来首次回归2万亿元以上关口。细分品类来看，偏债混合型FOF扩容幅度领先，最新规模632亿元，环比增长16%，二级债基也实现快速扩容，最新规模7,692亿元，环比增长13%。分基金公司来看，前十大机构排名相对稳定，其中，易方达基金（2,075亿元，市占率10%）管理规模仍然居首，管理规模超千亿元的机构还有招商基金（1,165亿元），随后依次为广发基金、汇添富基金和华夏基金。分产品来看，一季度规模增长居首的依然是华安基金旗下的一只偏债混合型FOF产品，华安盈瑞稳健优选6个月持有（+64亿元），随后是两只二级债基，分别为华夏稳享增利6个月滚动（+64亿元）和中欧丰利（+63亿元），一季度规模增长排名前五的还有中银国有企业债（+58亿元）和易基岁丰添利LOF（+54亿元）。

　　注：数据截至2025/3/31，2025年一季度新成立基金规模变化 = 1Q25规模 – 发行规模

　　注：数据截至2025/3/31，1Q25新成立未公布季报产品规模按发行规模统计

　　新发产品：2025年一季度“固收+”产品发行热度明显上行，累计新发产品30只（环比+88%），合计募资规模447亿元（环比+147%），单只产品募资规模由上季度的11亿元升至15亿元。细分品类来看，二级债基发行规模领先，新发产品规模合计268亿元，占本季度总募资金额的60%。从新发产品来看，募集份额最高的10只“固收+”产品中，二级债基占六席，偏债混合型FOF和一级债基各占两席，其中，富国盈和臻选3个月持有（60亿份）与中银淳利三个月持有（53亿份）募集份额居前。

　　申赎情况：2025年一季度，“固收+”产品整体净申购，合计净申购份额499亿份，其中，二级债基净申购份额居前（+402亿份），随后为一级债基（+185亿份），偏债混合型基金净赎回份额居前（-52亿份）。从基金公司维度来看，中欧基金和景顺长城基金旗下产品的整体净申购份额居前，一季度净申购份额均在100亿份以上。从单个基金维度来看，仅有1只产品一季度净申购份额突破50亿份，为中欧丰利（+54亿份）。

　　2025年一季度，按中位数统计，各细分品类“固收+”基金多数调降权益仓位（权益仓位 = 股票仓位 + 50% * 转债仓位），其中，二级债基、转债基金、偏债混基和低仓位灵活配置基金分别环比降低0.7ppt、4.0ppt、0.3ppt和0.8ppt。转债仓位方面，各细分品类调整方向分化，一级债基增持1.8ppt，而其余品类则均有所减持，二级债基、转债基金、偏债混基和低仓位灵活配置基金分别调降转债仓位1.1ppt、4.1ppt、1.4ppt和0.1ppt。重仓股票行业分布方面，一季度各品类“固收+”产品集体减持基础化工行业和建筑行业，有色金属行业增配相对较多。

　　注：数据截至2025/3/31，不包含1Q25新发产品，权益整体仓位 = 股票仓位 + 50% * 转债仓位

　　本文摘自：2025年4月24日已经发布的《解读公募定期报告（66）：谈谈打新基金的底仓设置——“固收+”基金2025年一季报》